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文｜明明  周成华  赵诣

反内卷计谋叙事下，通胀预测框架需兼顾从上至下和从下到上两类逻辑。连合入款活化率、地产销售等普及主义，以及三类主要工业品价钱预测，2026年PPI同比或呈现稳步上行的走势；概括猪价假定，国补退坡对非食物项影响测算，2026年CPI同比或荡漾为主。展望全年通胀谦恭回升，对债市影响或更多取决于是否有需求端计谋增量。

▍反内卷叙事下，若何看待通胀预测逻辑的变化？

反内卷见解被说起以来，股债两市反应较大，但围绕反内卷计谋叙事对通胀的永远影响，阛阓尚无一致预期。临连年末，债市启动干线仍与经济基本面弱现实背离，反内卷计谋叙事在通胀侧的影响将被长债利率若何计价，亦是阛阓潜在担忧之一。

▍通胀预测武艺论：“从上至下”和“从下到上”。

PPI从上至下视角对应GDP开销法下，投资需求在价钱端的滞后体现，从下到上视角对应国表里阛阓上玄色、有色、原油等工业品价钱变化汇总；CPI从上至下视角对应PPI变动向卑鄙生计破钞端传导，从下到上视角对应“猪油”周期主导食物项和非食物项价钱的起落。

▍2026年通胀预测之“变”：正确伙同“反内卷”影响和变量中式。

本次反内卷行业兼具上中卑鄙，从下到上测共计谋影响勤恳。一方面，卑鄙行业反内卷奏效或难以进取游坐蓐端传导，精确测算每一类行业反内卷影响的必要性不高；另一方面，针对每一类商品的详备预测很难作念到准确，引入过多变量反而可能引起“精确的失误”。为此咱们兼顾从上至下和从下到上两类武艺，从宏不雅经济启动逻辑，以及对指数影响较大的工业品价钱启程进行测算。

▍2026年PPI同比预测：反内卷奏效下的稳步回升。

从上至下：地产销售、M1同比等普及主义拟合下，PPI同比回升趋势相对明确。从下到上：财政货币双稳，需求端计谋缺位环境下，玄色金属价钱或企稳为主；原油方面，供给端存在OPEC+增产冲击，群众经济下行压制需求，价钱核心或仍低；有色金属方面，铜矿事故或压制产能，而新动力需求+群众制造业周期景气回升或加大需求。总体来看，2026年PPI同比或呈现稳步上行的走势。

▍2026年CPI同比预测：内需建筑偏缓，抬升斜率有限。

从上至下：非食物项同比稳步回升。从下到上：食物项方面，反内卷诉求下，生猪产能调控奏效或在H2清楚，但猪周期斜率或有限；非食物项方面，国补退坡后，环比动能或有回落。总体而言，2026年CPI同比或呈现N型波动，偏弱样式难改。

▍债市策略：展望PPI稳回升，CPI不息荡漾，通胀谦恭可控，但对利率订价而言或无增量利好。

展望2026年PPI同比稳步回升，而CPI同比不息保管低位波动，通胀合座适应央行强调的“谦恭回升”诉求。追想历史，PPI上行而CPI波动环境下的债熊可能仅有2017、2020年两轮，且两轮行情并非全都由通胀上行主导，2026年通胀或难主导利率上行。需密切眷注以前需求端增量计谋的可能性，若破钞、地产、基建等领域计谋取向存在变化，不摒除下半年通胀加快回升的可能性，届时债市也可能存在预期外的调遣空间。

▍风险要素：

货币计谋超预期，物价计谋超预期，通胀走势超预期。

本文节选自中信证券究诘部已于2025年10月20日发布的《债市启明系列20251020—2026年债市将若何订价通胀？》诠释，具体分析实践（包括联系风险辅导等）请详见诠释。若因对诠释的摘编而产生歧义，应以诠释发布当日的齐全实践为准。

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